연준의 불가능한 선택: 인플레이션 2.9%, 실업률 상승, 관세가 모든 것을 악화시키는 상황

두 개의 책무, 하나의 불가능한 문제

연방준비제도의 임무는 정확히 두 가지다: 물가를 안정시키고 미국인들의 고용을 유지하는 것. 지난 4년 대부분, 이 두 목표는 같은 방향을 가리켰다. 2022년 인플레이션이 급등했을 때 연준은 금리를 올리고 경제를 냉각시켰으며, 두 책무 모두 "과열을 줄이자"로 정렬되었다. 이제 1970년대 이후 처음으로 두 책무가 진정한, 해결 불가능한 충돌 상태에 있다.

PCE 물가지수로 측정한 인플레이션은 2.9%로, 연준의 2% 목표보다 거의 1%포인트 높다. 2021년 3월 이후 계속 목표를 초과해 수십 년 만에 가장 긴 지속적 목표 초과 기간이다. 동시에 실업률은 2년간 꾸준히 상승하며 2026년 1월 4.3%에 도달했다. 역사적 평균보다는 낮지만, 중요한 것은 추세다: 노동시장이 냉각되고 있다.

교과서적 경제라면 연준은 고용을 지원하기 위해 금리를 인하할 것이다. 그러나 인플레이션이 뜨거울 때 금리를 내리면 물가 문제를 악화시킬 위험이 있다. 반대로 연준이 금리를 유지하거나 인상해 인플레이션을 잡으면 노동시장 악화가 가속된다. 깔끔한 답이 없으며, 결정을 내리는 사람들도 그것을 안다.

관세라는 가속기

이중 책무 충돌이 깨끗한 거시경제 환경에서 일어났더라도 이미 어려웠을 것이다. 그러나 섹션 122 관세가 어려운 문제를 거의 불가능한 것으로 만들었다.

대법원이 2월 20일 IEEPA 관세를 위헌 판결한 후, 행정부는 며칠 내로 1974년 무역법 섹션 122를 발동해 모든 국가의 거의 모든 수입품에 10% 수입부과금을 부과했다. 트럼프는 잠시 15%로 인상을 위협했지만 결국 10%로 2월 24일 시행되었다. 150일 시한이 작동 중이며, 관세는 약 7월 24일에 만료된다.

책임있는 연방예산위원회(CRFB)는 10% 관세가 150일 수명 동안 약 350억 달러의 세수를 창출할 것으로 추정하며, 이는 IEEPA 관세가 거둬들이던 것의 약 절반이다. 그러나 경제적 피해는 세수에 비해 불균형적이다. 1월과 2월 합산 핵심 생산자물가지수(PPI)가 0.8% 급등했으며, 이는 기업들이 높아진 수입 비용을 흡수하고 전가하고 있음을 나타낸다.

이것은 정확히 고용 측면을 악화시키지 않으면 연준이 싸울 수 없는 종류의 공급측 인플레이션이다. 금리 인상은 중국 상품을 더 싸게 만들거나 관세 부과금을 줄이지 못한다. 미국 기업의 차입, 투자, 고용 비용만 높일 뿐이다.

아무도 말하고 싶지 않은 그 단어

스태그플레이션. 물가는 오르는데 경제 성장은 정체되고 실업률이 상승하는, 모든 중앙은행가가 두려워하는 경제 시나리오다. 미국이 아직 거기까지 간 것은 아니지만, 재료들이 카운터 위에 모이고 있다.

웰링턴 매니지먼트의 3월 분석은 위험을 직접적으로 제시한다: 관세 주도 인플레이션이 냉각되는 노동시장 및 신중한 기업 투자와 결합해 점점 스태그플레이션적 조건을 만들어내고 있다. 3월 초 발표된 베이지북은 그 그림을 확인했으며, 2월 경제성장이 부진했고 관세가 기업 비용을 높였으며 일부는 소비자에게 가격 인상을 전가했다고 보여주었다.

세인트루이스 연준의 이달 발표된 분석은 긴장을 명시적으로 인정하며, 연준이 전통적 경제 모델을 벗어나는 "저채용, 저해고" 환경에 직면해 있다고 언급했다. 기업들이 대량 해고를 하지 않으므로 불황을 외치기 어렵다. 그러나 채용도 하지 않으므로 노동시장이 붕괴가 아닌 서서히 출혈 중이다. 이런 점진적 악화는 대응하기 더 어렵고, 위기가 될 때까지 무시하기도 쉽다.

미국이 진정한 스태그플레이션을 경험한 마지막 시기는 1970년대로, 석유 가격 충격과 통화 정책 실수가 원인이었다. 오늘날의 잠재적 동인은 다르지만(석유 금수 대신 관세, 임금-물가 나선 대신 기술 파괴), 근본적 문제는 동일하다: 인플레이션과 실업률이 동시에 잘못된 방향으로 움직이는 것.

3월 18일 FOMC 회의

연준의 다음 금리 결정이 3월 18일이며, 컨센서스는 압도적이다: 변동 없음. 연방기금금리는 2025년 하반기 3차례 연속 인하 이후 유지된 3.5%~3.75%에 머물 것이다.

시장은 이를 결정적으로 반영했다. 3월 회의에서의 금리 인하 확률은 2월 초 85%에서 3월 초 20% 미만으로 급락했다. 이 변동은 관세 상황이 계산을 얼마나 빠르게 바꿨는지를 보여준다. 불과 5주 전 트레이더들은 연준이 인하 사이클을 계속할 것이라 확신했다. 지금은 2026년에 한 번의 인하가 있을지도 확신하지 못한다.

JP 모건은 올해 하반기에 1회 인하를 예상하지만 중대한 단서를 달았다: 인플레이션이 2%를 향한 지속적 진전을 보여야 한다는 것이다. 섹션 122 관세가 생산자 물가를 계속 밀어올리고, 그 비용 증가가 소비자 물가로 전이된다면(통상 3~6개월 내에 그렇다), 인하 기회가 결코 열리지 않을 수 있다.

뉴욕 연준 총재 존 윌리엄스는 3월 3일 "동전의 양면(Two Sides of a Coin)"이라는 제목의 연설에서 이중 책무 목표가 정책을 반대 방향으로 끌어당기고 있으며 "인내와 데이터 의존"만이 유일한 접근법이라고 인정했다. 중앙은행 식 표현으로 "뭘 해야 할지 모르니까 두고 보겠다"는 뜻이다.

누가 피해를 보는가

이 교착 상태의 가장 큰 피해자는 통화 정책을 논의하는 사람들이 아니다. 연약한 경제에서 가격을 올릴 능력 없이 수입 자재에 10% 더 지불하는 소기업 사장들이다. 채용은 멈췄지만 해고는 아직 시작되지 않아 불확실성의 연옥에 남겨진 제조업과 건설업 노동자들이다. 그리고 임금 상승률은 둔화되는데 식료품비가 오르는 것을 보는 소비자들이다.

관세 영향은 국가와 부문에 따라 균일하지 않다. CRFB 분석에 따르면 높은 IEEPA 세율을 적용받던 국가(인도, 태국, 베트남)는 실제로 대법원 판결 전보다 섹션 122 하에서 더 낮은 관세를 보고 있다. 기존 관세가 낮았던 국가는 변화가 더 적다. 그러나 미국 수입업자와 소비자에게 순효과는 법적 근거만 다를 뿐 이전과 대체로 비슷하다.

섹션 122 관세의 150일 한도는 영구 관세보다 논란의 여지가 더 큰 불확실성 층을 추가한다. 기업들은 7월에 사라질 수도 있는 관세를 중심으로 계획을 세울 수 없다. 단기 비용을 흡수할 것인가? 고객에게 전가할 것인가? 5개월짜리 관세를 위해 공급망을 재구조화할 것인가? 좋은 답이 없으므로 많은 기업이 투자 결정을 동결하고 있으며, 이것이 바로 느린 노동시장을 빠른 것으로 바꾸는 종류의 행동이다.

주목할 점

세 가지가 현재의 불편함이 진정한 위기가 되는지를 결정한다. 첫째, 3월 18일 FOMC 성명과 기자회견이 연준이 현 상황을 일시적 마찰로 보는지 구조적인 것으로 보는지 신호를 줄 것이다. 인플레이션 기대에 관한 문구 변경을 주시하라.

둘째, 3월 고용보고서(4월 초 발표)가 "저채용, 저해고" 균형이 유지되고 있는지 아니면 깨지기 시작했는지를 보여줄 것이다. 실업률이 4.5%를 넘으면, 인플레이션 상황과 무관하게 연준에 대한 금리 인하 압력이 엄청나질 것이다.

셋째, 가장 중요하게, 섹션 122 관세의 7월 24일 만료일이 다가올 때 무슨 일이 벌어지는지를 주시하라. 행정부가 관세를 연장하거나 대체할 방법을 찾을 것이라는 신호를 보내면, 기업들은 높아진 수입 비용을 영구적으로 취급해야 한다. 관세가 진정으로 만료될 것처럼 보이면, 전체 인플레이션 자극이 반전될 수 있지만, 그것이 생성하는 재정 수입도 사라진다.

연준이 꼼짝 못하고 있고, 우리도 함께 꼼짝 못하고 있다. 유일하게 솔직한 전망은 앞으로 6개월이 정책 입안자들이 싫어하는 단어로 정의될 것이라는 점이다: 불확실성.