2월 CPI가 오늘 나온다. 하지만 진짜 인플레이션 충격은 아직 오지 않았다.

모두가 주목하는 숫자

노동통계국이 오늘 아침 동부시간 8시 30분에 2월 소비자물가지수를 발표하며, 컨센서스는 익숙한 이야기를 전한다: 인플레이션이 조금씩 오르고 있다. 중간 전망은 헤드라인 CPI 전년 대비 2.5%로, 1월의 2.4%에서 소폭 상승. 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI도 전년 대비 2.5%, 월간 0.3% 상승이 예상된다.

1월에 CPI-U가 월간 0.4%(계절 조정 전), 12개월 기준 2.4% 상승한 것과 비교하면 완만한 가속이다. 극적인 것은 없다. 연준의 계산을 하룻밤에 바꿀 정도는 아니다.

하지만 시장의 모두가 이미 아는 것이 있다: 2월 CPI 데이터는 발표 전에 이미 거의 쓸모없어질 만큼 후향적이다. 이란 분쟁이 2월 말 터지기 전, 유가가 배럴당 126달러까지 치솟기 전, 섹션 122 관세의 전체 영향이 공급망을 타기 전에 수집된 데이터다. 오늘 보는 것은 더 이상 존재하지 않는 경제의 스냅샷이다.

2월 데이터에 실제로 담긴 것

지정학적 충격을 제쳐놓더라도 2월 보고서는 우려스러운 추세를 보여줄 것으로 예상된다. 골드만삭스와 웰스파고 애널리스트 모두 관세 관련 비용이 생산자에서 소비자로 전가됨에 따라 근원 재화 가격이 계속 상승할 것으로 전망한다.

2월 24일 시행된 섹션 122 관세(거의 모든 수입품에 10% 부과금)는 2월 데이터에 영향을 미칠 시간이 며칠밖에 없었다. 이 보고서에 잡힌 관세 영향은 최소한이라는 뜻이다. 관세 관련 효과에 가장 노출된 품목(레크리에이션, 전자제품, 가정용품)은 다소 상방 압력을 보일 수 있지만, 부과금의 전체 힘은 3월과 4월 CPI 보고서까지 나타나지 않을 것이다.

서비스 측면에서 주거비는 목표 초과 인플레이션의 단일 최대 기여 요인으로 남아 있다. 임대료와 소유주 등가 임대료는 완고하게 경직되어 있으며, 일부 대도시에서 아파트 시장이 느슨해지는 징후가 있지만 전국적 주거 인플레이션은 높은 수준이다. 통화 정책이 주택 공급에 간접적으로만 영향을 미칠 수 있기 때문에 국내 전선에서 연준의 최대 골칫거리다.

식품 가격도 주시해야 한다. 3월 9일 발표된 뉴머레이터 소비재 가격 지수는 일상 생활용품 가격이 2월에 전년 대비 2.7% 상승했음을 보여줬다. 단독으로는 경종을 울릴 수준이 아니지만, 식료품비가 일반 가정에 가장 눈에 띄는 인플레이션 지표이기 때문에 정치적으로 중요하다.

아무도 무시할 수 없는 유가 충격

방 안의 코끼리는 에너지다. 브렌트 원유가 3월 8일 4년 만에 처음으로 배럴당 100달러를 돌파했고, 호르무즈 해협 위기가 전 세계 해상 석유 교역의 약 20%를 차단하면서 최고 126달러까지 치솟았다. 미국 원유는 4년 만에 가장 급격한 일일 하락(12% 하락)을 겪은 뒤 다음 날 6% 반등해 배럴당 약 88.60달러에 안착했다.

이 변동성 중 어느 것도 2월 CPI에 잡히지 않았다. 데이터 수집 기간이 유가 급등의 최악 이전에 끝났다. 하지만 3월과 4월 인플레이션 수치에 대한 함의는 심각하다.

에너지는 CPI 바스켓의 약 7%를 차지하지만, 에너지 비용이 운송, 제조, 식품 생산 전반에 파급되기 때문에 영향력은 훨씬 크다. 유가가 배럴당 100달러 이상으로 지속되면 역사적 전가 추정치에 따라 23개월 내 헤드라인 CPI에 약 0.30.5%포인트가 추가될 것이다.

정책 입안자에게 복잡한 점은 에너지 주도 인플레이션이 공급 측 성격이라는 것이다. 연준은 석유를 시추하거나 호르무즈 해협을 재개할 수 없다. 유가 충격에 대응해 금리를 올리면 근본 원인을 해결하지 못하면서 금융 여건만 긴축해, 인플레이션이 높은 채로 경기 침체에 가까워질 수 있다. 이것이 교과서적 스태그플레이션이며, 연준 이사들의 잠을 설치게 하는 시나리오다.

연준의 고민

연준의 다음 금리 결정이 3월 18일, 오늘의 CPI 발표 정확히 1주일 후다. 시장은 이번 회의에서의 금리 인하 가능성을 이미 대부분 배제했으며, 확률은 20% 미만으로 떨어졌다.

2월 CPI가 2.5% 컨센서스 근처로 나오면, 연준의 "관망" 자세를 강화한다. 인플레이션이 목표 이상이지만 극적으로 가속되지는 않는다. 노동시장은 냉각 중이지만 붕괴하지는 않는다. 어느 방향으로든 행동할 긴급성이 없다.

하지만 연준의 진짜 도전은 2월 데이터가 아니다. 다음에 오는 것이다. 3월 CPI 보고서(4월 발표)가 섹션 122 관세 영향과 유가 급등의 초기 효과를 모두 완전히 담는 최초의 보고서가 될 것이다. 그 보고서에서 헤드라인 CPI가 3.0%를 넘으면 연준에 대한 대응 압력이 강화되며, 대응 방향은 전적으로 그때까지 노동시장에 무슨 일이 일어나느냐에 달려 있다.

시장은 현재 2026년에 25bp 금리 인하 1회만 반영하고 있으며, 아마도 9월로, 이란 분쟁 전 예상된 2회에서 줄었다. 3월 CPI가 뜨겁게 나오면 그 1회마저 테이블에서 내려올 수 있다.

관세 시한폭탄

섹션 122 관세는 인플레이션 전망을 유례없이 불확실하게 만드는 복잡성 층을 추가한다. 10% 수입 부과금은 2월 24일 시행되어 7월 24일 만료되는 150일의 수명을 가진다. 소비자 가격에 전가되기에 충분히 길지만 기업이 계획을 세우기에는 너무 짧아 기획 마비를 유발한다.

핵심 PPI(생산자물가지수)가 1월과 2월 합산 이미 0.8% 급등했으며, 기업들이 높아진 수입 비용을 흡수하고 전가하기 시작했음을 나타낸다. PPI와 CPI의 격차는 선행 지표다: 생산자가 더 높은 비용에 직면하면 소비자가 결국 더 높은 가격을 지불하며, 통상 3~6개월의 시차가 있다.

골드만삭스 애널리스트들은 레크리에이션 용품, 자동차 부품, 가전제품을 향후 수개월간 관세 주도 가격 인상을 보일 가능성이 가장 높은 카테고리로 지목했다. 수입 부품이 최종 제품 비용의 상당 부분을 차지하는 분야들이다.

정치적 차원도 중요하다. 150일 관세 기한은 소비자 물가 영향이 여름에 최악이 된다는 뜻이며, 바로 중간선거 캠페인이 본격화되는 시기다. 인플레이션은 이미 유권자의 최대 경제 관심사이며, 7~8월의 눈에 띄는 가격 급등은 CPI 보고서를 훨씬 넘어서는 정치적 결과를 가져올 수 있다.

오늘 이후 주목할 점

오늘의 CPI는 전채 요리다. 세 가지가 현재 인플레이션 궤도가 위기로 전환되는지를 결정한다.

첫째, 이번 주와 다음 주 유가를 주시하라. 브렌트가 100달러 아래에서 안정되면 에너지의 CPI 전가는 관리 가능하다. 100달러 이상에 머무르거나 호르무즈 관련 혼란으로 다시 급등하면 3월 CPI 보고서는 참혹할 것이다.

둘째, 3월 18일 연준 성명에서 인플레이션 기대에 관한 문구 변화를 주시하라. 연준이 관세와 에너지 가격이 인플레이션에 "상방 위험"을 제기한다고 인정하면(신중히 피해온 표현), 금리를 더 오래 높게 유지할 준비를 하고 있다는 신호다.

셋째, 주간 실업수당 청구 데이터를 주시하라. 노동시장은 연준 방정식의 나머지 절반이다. 인플레이션이 가속되는 동안 청구가 의미 있게 상승하기 시작하면, 이중 책무 충돌이 무시할 수 없게 되며 정책 선택은 훨씬 어려워진다.

2월의 CPI는 이미 변한 경제의 성적표다. 진짜 시험은 다음 달이다.