세일러, '두 번째 100회가 시작된다.' Strategy 보유량 738,731 BTC, 미실현 손실 60억 달러

두 번째 100회의 시작

"두 번째 100회가 시작됩니다." 마이클 세일러가 3월 9일 자사의 최신 비트코인 매수를 발표하며 한 말이다. Strategy(구 MicroStrategy)가 2020년 8월 첫 매입 이후 100회를 넘어선 것을 기념하는 말이었다. 이번 102번째 매수 내역은 이렇다. 3월 2일부터 8일 사이에 평균 약 71,000달러에 17,994 BTC를 약 12.8억 달러에 매입했다.

Strategy의 총 비트코인 보유량은 이제 738,731 BTC에 달한다. 비트코인 전체 발행 한도인 2,100만 개의 3.4%를 넘는 규모로, 지구상 어떤 기업의 비트코인 보유량과도 비교할 수 없는 수준이다.

하지만 세일러가 트위터에 올리지 않는 숫자가 있다. Strategy의 비트코인 포지션에서 약 60억 달러의 미실현 손실이 발생하고 있다는 점이다. 전체 평균 매입가는 코인당 약 66,385달러로 비트코인이 69,000달러 근처에서 거래되는 현재로서는 전체적으로 수익이 나지만, 문제는 2025년 강세장 때 훨씬 높은 가격에 매입한 물량이다. 역사상 최대 규모의 기업 비트코인 베팅이 가장 큰 시험대에 올랐는데, 세일러는 또다시 추가 매수에 나선 것이다.

Strategy의 매수 자금 조달 방식

Strategy가 이런 대규모 매입을 어떻게 자금 조달하는지 이해할 필요가 있다. 여기에 세일러 전략의 천재성과 리스크가 동시에 드러나기 때문이다.

이번 매입은 주로 Strategy의 Class A 보통주(MSTR)를 시장에서 매각하는 방식으로 자금을 확보했다. 6,327,541주를 매각해 약 8억 9,950만 달러를 마련했고, 나머지는 영구 우선주인 Stretch(STRC) 매각으로 충당했다. 핵심은 이것이다. 주식을 발행해서 비트코인을 사는 구조, 즉 기존 주주를 희석시키면서 주당 비트코인 노출도를 높이는 방식이다.

이 구조가 작동하려면 MSTR이 보유 비트코인 가치 대비 프리미엄에 거래되어야 한다. 이른바 "NAV 프리미엄"이다. 예를 들어 투자자들이 Strategy 주식을 기초 비트코인 가치의 1.5배로 평가하면, 회사는 프리미엄에 주식을 발행하고 비트코인을 시장가에 매입해 주당 기준으로 가치를 창출할 수 있다. 자기 강화 루프가 만들어지는 것이다. 비트코인을 사고, 내러티브를 만들고, 프리미엄을 끌어들이고, 더 많은 주식을 발행하고, 더 많은 비트코인을 산다.

문제는 프리미엄이 축소되거나 마이너스로 전환될 때다. MSTR이 보유 비트코인 가치 이하로 거래되면, 주식을 발행해 비트코인을 사는 행위가 오히려 기존 주주의 가치를 파괴한다. 깊은 약세장에서는 세일러를 유명하게 만든 바로 그 전략이 함정이 되는 셈이다.

11주 연속 매수

현 시점에서 특히 눈에 띄는 건 매수 빈도다. 이번이 Strategy의 11주 연속 주간 매수였다. 거의 3개월 동안 매주, 가격 흐름이나 시장 심리, 매크로 환경과 관계없이 세일러는 대규모 비트코인 매입을 이어가고 있다.

이 전략은 명백히 역행적이다. 개인 투자자들이 이탈하고(크립토 공포탐욕 지수는 25로 확실한 "공포" 구간), ETF에서 순유출이 발생하고, 애널리스트들이 30% 추가 하락을 전망하는 와중에 세일러는 매수하고 있다. 그의 논리는 2020년 이후 변하지 않았다. 비트코인은 궁극의 가치 저장 수단이며, 희소성이 장기적으로 가격 상승을 이끌 것이고, 단기 변동성은 그저 잡음일 뿐이라는 것이다.

지지자들에게 이런 역경 속 확신이야말로 세일러를 다른 기업 경영자들과 구분 짓는 요소다. 회의론자들에게는 자신의 정체성을 단일 자산군에 결부시킨 나머지 심리적으로 매수를 멈출 수 없는 CEO처럼 보인다.

60억 달러짜리 질문

Strategy의 약 60억 달러 미실현 손실은 상당한 규모지만 당장 위험한 수준은 아니다. 비트코인 포지션에 대한 마진콜 리스크가 없고(대부분의 보유분은 부채 담보로 잡혀 있지 않다), 주식을 프리미엄에 계속 발행할 수 있는 한 현금흐름 모델은 작동한다.

하지만 겉보기가 중요하다. Strategy는 2025년에 비트코인 보유분에 대해 공정가치 회계를 도입했다. 매 분기 실적 보고서에 포지션의 시가 평가 손익이 반영된다는 뜻이다. 약세장에서는 수십억 달러의 장부상 손실을 보고하게 되고, 이는 투자자 심리를 위축시키고, 주가 프리미엄을 압축하며, 향후 주식 발행의 효율성을 떨어뜨릴 수 있다.

Strategy에는 약 42억 달러의 전환사채도 있다. 다만 2027년 이전에 만기가 도래하는 것은 없다. 전환 구조상 채권 보유자는 주가가 일정 수준에 도달하면 부채를 MSTR 주식으로 전환할 수 있어 일종의 완충 역할을 한다. 하지만 비트코인이 계속 하락하고 MSTR도 함께 떨어지면 전환 가능성은 낮아지고, Strategy는 주식 발행을 통한 비트코인 매입이라는 플라이휠 없이 향후 부채 만기를 맞이해야 한다.

오늘 당장 위기는 아니다. 그러나 향후 6개월에서 12개월이 Strategy에 왜 그토록 중요한지를 보여준다. 비트코인이 8만 달러 위로 회복하면 세일러는 바닥을 매수한 천재가 된다. 일부 사이클 분석가들이 목표로 삼는 47,600달러까지 떨어지면, 60억 달러 손실은 150억 달러 이상으로 불어나고 Strategy의 자본 구조에 대한 질문은 훨씬 답하기 어려워진다.

기업 비트코인 투자의 흐름

이제 기업 비트코인 투자에서 세일러만 있는 건 아니다. 물론 규모 면에서는 여전히 압도적이다. 톰 리의 Bitmine은 Strategy 매입 발표와 같은 날 1억 2,200만 달러어치의 이더리움을 매입했는데, 기업 금고 전략이 비트코인을 넘어 확장되고 있음을 보여주는 사례다.

한편 비트코인 ETF는 지난주 7억 8,700만 달러의 순유입을 기록하며 5주간의 유출 행진을 끊었다. 3월 11일 기준 ETF 총 운용자산은 931.4억 달러다. 기관 자금이 조심스럽게나마 다시 들어오고 있다.

시장 전체로 보면 핵심 질문은 이것이다. Strategy의 끊임없는 매수가 가격 하한선 역할을 하고 있는 건지, 아니면 피할 수 없는 청산을 지연시키고 있을 뿐인지. 단일 주체가 전체 공급의 3.4%를 통제하며 매주 한계 매수자 역할을 하면 가격 발견이 왜곡된다. Strategy가 매수를 멈추거나, 최악의 경우 매도에 나서야 하는 상황이 오면 시장 충격은 상당할 것이다.

CryptoQuant 데이터에 따르면 30일 누적 자금 흐름은 마이너스로 전환되어 약 26억 달러의 순유출을 보이고 있다. 세일러의 매주 매입에도 불구하고 시장 전체적으로는 유입보다 유출이 많다는 뜻이다. Strategy만큼 큰 매수자라 해도 단독으로 약세장을 뒤집을 수는 없다는 경고 신호다.

앞으로 주목할 포인트

3월 18일 FOMC 회의가 다음 주요 촉매다. 금리 인하에 대한 어떤 힌트라도 나오면 비트코인을 포함한 위험자산이 반등하며 Strategy의 장부상 손실이 빠르게 수익으로 전환될 수 있다. 하지만 시장 컨센서스는 동결이며, 첫 인하는 9월까지 예상되지 않는다.

Strategy의 NAV 프리미엄을 주시해야 한다. 최신 데이터 기준 MSTR은 비트코인 NAV의 약 1.3배에 거래되고 있다. 이 프리미엄이 1.0배 아래로 내려가면 세일러의 주식 발행 모델은 작동을 멈추고, 회사는 향후 매입을 위한 대안적 자금원을 찾아야 한다.

그리고 세일러 본인을 지켜봐야 한다. "두 번째 100회의 시작"이라는 표현은 앞으로 100회를 더 매입할 계획임을 시사한다. 현재 주당 약 10억 달러의 매입 속도라면 주식 및 우선주 투자자들의 비범한 수준의 신뢰가 계속 필요하다. 장기 약세장에서도 그 신뢰가 유지될 수 있을지가 이 이야기에서 가장 중요한 변수다.

역사상 최대 규모의 비트코인 베팅이 두 번째 100회에 돌입했다. 결말은 아직 쓰이지 않았다.